连平：房地产市场何时能够企稳？

连平首席经济学家论坛

2024-09-08

连平系植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长；李晓晴系植信投资研究院研究员

在外需放缓、内需波动的经济下行时期，推动房地产投资早日企稳对实现全年经济社会发展预期目标、保持经济运行在合理区间具有重要意义。

在外需放缓、内需波动的经济下行时期，推动房地产投资早日企稳对实现全年经济社会发展预期目标、保持经济运行在合理区间具有重要意义。从1-5月的数据看，房地产市场仍处于惯性下行阶段。房地产销售何时能够企稳？在需求端发生明显变化的情况下，销售增速是否还能大幅回升？房地产投资增速又会在何时见底？政策又应如何发力？本文将对上述问题展开讨论。

一、“销售底”何时到来？

房地产投资企稳的重要前提是销售企稳。销售回款是房地产开发资金的重要来源。2021年以来，受“三道红线"、"房地产贷款集中度”等规则约束，房地产开发贷余额增速创下历史新低。叠加部分房企相继违约导致投资者信心重挫，房企境内外发债情况也不容乐观。在这种情况下，销售回款成为房地产到位资金的主要来源。因此，商品房销售回暖有利于保障房地产开发投资活动的平稳运行。截至2022年5月份，定金及预收款和个人按揭贷款分别占房地产开发资金来源的31.7%和16.2%，二者合计占比将近一半。因此，销售回暖会使房企资金状况改善，有助于提高房企拿地和新开工的积极性。在我国，商品房是典型的由需求变动引起价格变动的商品，商品房销售面积与房价表现正相关。因此，销售回暖有助于抑制房价下行趋势，提升房价上涨预期，从而有利于增加房企利润空间，进而加快房企拿地和新开工的速度。

释放购房需求是销售回暖不可或缺的前提，前者需要放松限购限售和给予金融支持两方面共同配合。合理的购房需求金融支持，包括降低首付比例、下调按揭贷款利率、放松限贷标准等等，这些举措有助于降低居民购房负担与成本，从而促进需求释放。回顾过去房地产下行周期的经验，下调首付比例和贷款利率后，各大城市纷纷放松限购限售标准。在放松限购和积极的金融支持下，商品房销售增速于半年左右后开始触底企稳回升。

从“政策底”领先“销售底”的规律看，本轮房地产下行周期可能于二季度末迎来销售底。在本轮房地产下行周期中，央行于2021年9月率先发声“两个维护”，政策底开始显现。今年1月份，住建部提出“充分释放居民购房需求”，陆续有多个二三线城市放松调控政策，2月当月住房销售面积增速下降幅度开始收窄。但3月份国内本土疫情的冲击导致3月销售增速再次大幅下降，本轮房地产下行周期销售底的出现将晚于历史经验。4月29日，中央政治局会议提出支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求。预计下个阶段调控政策有望进一步放松，住房金融环境也将进一步改善，叠加本土疫情冲击回落，二季度后期可能将迎来销售底。

从个人住房贷款加权平均利率领先指标看，一季度个人住房按揭贷款利率步入下行通道。回顾2010年以来的三个地产短周期，2011年12月、2014年9月和2018年12月分别迎来住房贷款利率向下的拐点，并在2012年2月、2015年2月和2019年2月迎来销售增速向上的拐点，分别历时2、5和2个月到达下行周期的“销售底”，个人住房贷款加权平均利率领先销售一个季度左右。2022年以来，为充分释放住房需求，维护房地产市场的平稳运行，央行下调5年期LPR报价，多个省市也下调了住房贷款利率。一季度末，个人住房贷款加权平均利率为5.49%，较去年年底下降14bp，本轮房地产下行周期的按揭利率向下拐点开始显现，这似乎也预示“销售底”将在二季度末出现。

二、本轮周期销售触底回升幅度可能有限

本轮地产周期商品房销售触底后回升幅度有多大？还会出现像2012年~2013年或2015年~2016年大幅的反弹吗？在讨论这些问题之前，首先需要分析影响商品房销售的四个因素在本轮周期和过去三轮周期表现的不同之处。

首先，迄今为止，住房贷款利率还未出现大幅度下调。回顾2010年以来的地产周期，2012年~2013年和2014年~2016年期间，房贷利率下调最大幅度分别高达142bp和244bp，销售面积增速从-13.6%和-9.2%上升至37.1%和33.1%，涨幅高达50.7和42.3个百分点。2022年一季度末，个人住房贷款加权平均利率出现下调，但较去年年末高点仅下调14bp，下调幅度远不及2010年后前两轮周期。虽然在整体利率水平持续下行的情况下，房贷利率边际下行空间必然越来越小，但迄今为止本轮利率下调的幅度实在有限。

其次，限购限贷放松政策集中在局部省市。近日，二线城市南京、杭州、苏州、成都、郑州等和三四线城市西宁、泰州、安阳、菏泽等多个城市公布了购房鼓励措施，主要包括放松限购限售、下调首付贷款比例、放松公积金贷款政策、提高公积金贷款额度、发放购房补贴等方面。与历史上相比，当前房地产调控政策仍聚集在城市层面，边际放松力度偏弱。

2014年~2016年的地产周期中，在房地产销售面积同比增速转负的背景下，中央经济工作会议明确提出要去库存（2015.12），全国层面统一的房地产放松政策纷纷出台。央行和银监会联合发文，明确二套房认贷不认房（2014.09）、不限购城市首套房首付比例调整为25%（2015.09）；住建部和银保监会联合发文，将二套房首付比例由60%-70%下调至不低于40%（2015.03）、已结清购房贷款的家庭再次申请公积金贷款时，首付比例降至20%（2015.08）；并搭配降息降准、PSL工具为化解房地产库存、促进销售回暖提供支持。

2017年~2019年的房地产下行周期，在“房住不炒、因城施策”的调控框架下，房地产市场调控政策的放松力度小于上一轮周期，全国层面的政策仅国家发改委出台要求城区常住人口100万~300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制；城区常住人口300万~500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制。

在放松限购限贷层面，仅三四线城市、个别二线和一线城市出台了相关政策，并无全国层面的政策出台。在这一轮下行周期中，销售回升幅度相对比较有限。在2021年至今的下行周期中，房地产调控的放松政策仍然以地方层面为主，全国层面的仅央行下调房贷利率下限这一政策。在坚持“房住不炒”原则下，房地产政策将坚持“因城施策”的思路，预计本轮政策放松力度将介于2014年~2015年和2018年~2019年之间。

再次，购房信心偏弱。一方面，居民对未来收入的预期转弱。当前，宏观经济面临着较大的下行压力，再加上国内本土疫情反复，居民失业风险加大，微观个体对未来收入信心转弱，限制了人们加杠杆买房。央行2022年一季度调查数据显示，我国城镇居民未来收入信心指数为50%，处于历史较低水平。另一方面，居民对房价上涨的预期转弱。“买涨不买跌”的购房心理在房地产下行周期中加强了对商品房销售的冲击，在没有扭转居民对房价下跌预期之前，居民对商品房将保持观望态度。数据显示，截至2022年一季度，样本城镇居民持有房价上涨预期占比为16.3%，为2015年6月以来的最低值。

再次，潜在首次置业群体规模收缩和城镇化增速放缓。回顾2000年以来的房地产市场，可以发现滞后25~27年的出生人数与商品房销售面积走势一致，这主要是因为首次置业群体通常集中在25~27岁的青年人群。其中，2009年的销售高峰对应了1984年出生人口小高峰（滞后25年）。随着社会经济的发展，人们的受教育程度显著提高，初婚年龄也逐渐推迟，商品房销售小高峰从对应滞后25年的出生人数转变为对应滞后26年的出生人数。2013年和2016年的销售高峰分别对应了1987年和1990年出生人数小高峰（滞后26年）。

2017年之后，26岁左右的人口规模呈现快速下降趋势，商品房销售增速也随之下降。与此同时，我国已经进入城镇化中后期阶段，城镇化增速将不断放缓。2021年我国城镇化率是64.7%，城镇化率增速为1.3%，较2020年下降0.58个百分点，较“十三五”期间平均增速下降1个百分点。由于今年并未有显著人口小高峰，同时叠加城镇化增速放缓的影响，潜在的购房需求也会相应受到影响。

潜在的购房群体规模收缩意味着刚需少于过去，房价上涨预期占比偏低意味着投资性需求下降。居民可支配收入增速放缓以及对未来收入信心预期软弱导致居民购房能力和信心下降，叠加因城施策调控思路下难以出现全国层面的放松政策，进一步抑制了销售增速的回升幅度。总而言之，本轮地产下行周期销售增速回升幅度可能较为有限，将弱于过去的历史周期。

三、“投资底”何时到来？

要稳定房地产投资增长，除了促进销售回暖之外，改善房地产企业的融资环境也是关键所在。2021年以来，房企融资环境全面大幅收紧。其中，间接融资方面，房地产开发贷款增速持续下滑。截至今年一季度末，房地产开发贷款余额同比下降0.4%，比上年末低1.3个百分点，比2018年三季度减少将近25个百分点，处于历史低位。直接融资情况也不容乐观。截至4月，房企内地信用债年内累计发行1820亿元，同比下降34%；地产美元债融资余额1943亿美元，同比增长18.3%，增速较去年年末下降8.5个百分点；股权融资功能基本消失。严峻的房地产融资环境在一定程度上制约了房地产开发投资增速的回升。

近期，央行要求保持开发贷款平稳有序投放，强调商业银行、金融资产管理公司等要做好重点房企风险处置项目并购金融服务，稳妥有序开展并购贷款业务，加大并购债券融资支持力度。截至一季度末，房地产开发贷款余额12.56万亿元，同比下降0.4个百分点，是该数据统计以来首次负增长；个人住房贷款余额38.84万亿元，同比增长8.9%，增速比上年末低2.3个百分点，比2016年末低将近30个百分点，住房金融环境需要进一步放松。4·29政治局会议和5·23国常会强调优化商品房预售资金监管。在政策积极推动下，下个阶段房企资金融通的堵点有望逐渐打通，融资渠道将有所拓宽，房企融资状况将会逐步改善。

当前，土地市场初现回暖迹象。去年下半年以来，供给端的住房金融政策开始放松，包括并购贷款不计入三道红线，保障房贷款不纳入房地产贷款集中度管理、支持民营企业发债融资等。与此同时，相较于2021年前两次土拍，2021年第三次土拍和今年前两轮土拍规则都有所放松，包括下调准备金比例、延长土地出让金交款期限、取消“限房价”、“限销售对象”等措施，同时释放更多优质地块来提振土地市场信心。从去年12月至今年4月，成交土地溢价率从2.5%连续四个月上升至5.2%，土地市场初现回暖迹象。经测算，土地溢价率变化通常领先地产投资三个季度左右。因此，从土地市场来看，房地产开发投资有可能在三季度企稳。

从流动性的角度看，M2同比增速持续回升。M2反映整个市场资金的宽裕程度，对房地产市场影响较大。M2同比增速是地产周期较好的领先指标。在过去的地产周期中，M2领先房地产投资时间并不一致，有一个季度的，也有三个季度的。2021年12月，M2同比增速再次回到9%以上，结束了之前连续10个月下行的趋势；2022年5月M2增速达到11.1%，较上月上涨0.6个百分点，意味着房地产开发投资在今年三季度企稳的可能性较大。

根据统计局的解释，房地产开发投资是指报告期内完成的全部用于房屋建设工程、土地开发工程的投资额以及公益性建筑和土地购置费等的投资。从土地购置费和建安工程投资运行情况看，本轮房地产投资筑底时间可能较长。

2021年土地成交相对冷清，拖累了今年土地购置费增长。2021年，在销售回落、现金流紧张的情况下，房企拿地意愿低迷，土地成交价款同比不断下降，直到三季度后才止跌回升，全年仅增长2.8%。受去年同期高基数的影响，今年5月份土地成交价款再次大幅回落至-28.1%。考虑到土地成交价款同比领先土地购置费同比10个月左右，今年土地购置费增长状况也不容乐观。

2010年以来的三轮地产周期，前两轮房地产投资上涨主要是靠建安工程投资拉动的，2015年~2018年的房地产投资上涨主要是由土地购置费增长拉动，土地购置费占房地产开发投资的比重也从2015年的18%上升至2021年的29.5%。因此，土地购置费的低迷对全年房地产开发投资的支撑也会下降，甚至会造成拖累。

销售回暖幅度有限和库存高企以及去年土地成交面积低迷将拖累今年新开工。回顾2015年~2018年，受房地产供给侧去库存政策影响，棚改工程的推进促进商品房销售快速回暖，但房企新开工与扩大投资态度仍比较谨慎，较高的去库存压力造成了销售回暖期间建安工程投资并未出现明显上涨，甚至还有小幅回落。而在本轮地产周期，商品房库存处于历史高位，房企去库压力较大。去年土地成交占地面积大幅下滑导致房企土地储备不足，影响今年新开工进度，预计新开工增速仍会继续负增长一个阶段。因此，在高库存、房企现金流紧张以及销售回升幅度有限的多重因素影响下，建安工程支出增速有可能较低，甚至转负。

综上所述，在房地产销售反弹力度较弱、房企融资情况尚未明显好转、土地购置费和建安支出缺少支撑的情况下，本轮房地产投资可能于三季度触底企稳。在疫情得到有效控制不再反复的前提下，不排除房地产开发投资在四季度出现小幅回升的可能。

四、房地产政策仍然需要加大支持力度

短期来看，考虑到今年经济下行压力较大，房地产作为支柱性产业，亟须发挥其“稳定器”的作用。当前房地产市场仍处于下行探底过程之中。尽管住房金融政策支持力度有所加大，多个城市调控政策不断放松，但居民需求释放仍然缓慢。叠加3月份以来本土疫情冲击，前期政策效果显现相对比较有限。当前和下一阶段，有必要从需求和供给两方面，针对各地房地产市场差异化的特征，进一步推出有力度的政策举措，着力促进购房需求释放，改善房企融资环境，加快投资回升步伐，促进房地产市场平稳健康发展。

从需求端看，一是进一步提供稳定的居民住房信贷支持，适度下调房贷利率，改善住房需求。当前全国个人房贷利率水平与2020年6月份水平相当，但较2016年二季度4.52%的利率水平高约90个基点。与此同时，全国住房公积金贷款5年期以上利率自2015年8月起就维持在3.25%的水平，而目前商品房销售状况与2016年同期相比下跌幅度更大。因此，建议全国范围内进一步下调房贷利率，适度下调公积金贷款利率。

二是增加改善型需求的金融支持，减少非市场化限制性购房政策。相较于前两轮地产周期，本轮26岁左右拥有潜在住房需求人口规模处于下降阶段，同时本轮地产周期城镇化进程也开始放缓，这意味着首次置业需求群体规模缩减。但值得注意的是，1982年~1987年出生的人口小高峰在今年进入35~40岁改善置业的窗口期。为充分满足改善型住房需求，可鼓励商业银行对满足具体条件（比如已还清首套房贷款）的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，执行首套房贷款政策，降低居民购房成本。

三是应坚持因城施策，推动更多城市下调房贷首付比例。对于库存较高、土地财政依赖度较强的城市，可通过取消限购限购、降低首付比例等措施促进需求释放，促进库存去化。对于库存水平偏低，需求本就旺盛的部分一线和强二线城市，可通过下调房贷利率、取消限购限售等措施促进房地产销售企稳回升，从而改善行业预期，带动低能级城市销售回暖。

从融资端看，一是商业银行应加快开发贷审批和发放速度。一季度房企开发贷余额同比增速为-0.4%，是该数据自统计以来（2004年）首次出现负增长，商业银行对房企的资金支持远远不够。建议商业银行不停贷、不抽贷，保持预期稳定，满足房企合理的资金需求。商业银行需摆脱“一刀切”的固有思维定式，改善风险偏好，合理评估房企信用状况和还款能力，增加对优质房企的贷款支持；

二是创造宽松的融资环境，增加对资质优良房企的直接金融支持。受销售下滑、房企资信状况不佳和预期偏弱的影响，当前大多数民营房企发债情况仍未好转。建议后续适度增加优质民营房企的直接金融支持，包括债券融资、信托融资、股权融资、资产证券化ABS、供应链金融等，从而缓解相关房企的财务风险。

三是可考虑适当延长“三道红线”“房地产贷款两集中”制度的考核期，缓解房企现金流压力和债务压力，稳妥化解债务风险。

四是对现行土地拍卖规则中较为严苛的条款做出适当调整，增加土地供给，重新激活土地市场。建议取消或调整竞高标准建设方案、竞自持或配建、现房销售等部分较为严苛的条款；建议适当降低保证金缴纳额度，延长出让金缴纳周期，助力房企控制拿地成本，提高参拍积极性。考虑到政策向投资传导的时滞性，适当的政策调整宜早不宜迟。

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